#3 What Multiple should I use for a Business Valuation?

Key Points

• Es gibt zwei grundlegende Bewertungsansätze: den Ertragswertansatz (z.B. Discounted Cash Flow, Kapitalisierte zukünftige nachhaltige Erträge) und den Marktansatz (z.B. Vergleich mit öffentlichen Unternehmen oder Transaktionen).
• Multiples (Vervielfältiger) im Ertragswertansatz leiten sich mathematisch aus dem Diskontierungssatz (gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten) ab und werden durch Risiko, Wachstum und die Kapitalstruktur (Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital) beeinflusst.
• Ein häufiger Fehler ist die Vermischung der Ansätze, z.B. die unkritische Übernahme von Marktmultiples in eine Ertragswertberechnung, ohne die zugrundeliegenden Kontexte und Annahmen zu verstehen.
• Die korrekte Anwendung erfordert ein tiefgreifendes theoretisches Verständnis der Bewertungsmethoden, wie sie in Standardlehrbüchern vermittelt wird, anstatt sich auf überlieferte Faustformeln oder Tabellenkalkulationen zu verlassen.

Summary

Der Podcast behandelt die korrekte Anwendung und das Verständnis von Multiples (Vervielfältigern) in der Unternehmensbewertung. Zentral ist die Unterscheidung zwischen zwei grundlegend verschiedenen Bewertungsansätzen: dem Ertragswertansatz und dem Marktansatz. Der Ertragswertansatz (Income Approach), zu dem Methoden wie der Discounted Cash Flow (DCF) und die Kapitalisierung zukünftiger nachhaltiger Erträge (CFME) gehören, betrachtet den Wert als Funktion der zukünftigen Cashflows und der dafür von den Kapitalgebern (Eigen- und Fremdkapital) geforderten Rendite. Die dabei verwendeten Multiples sind keine willkürlichen Zahlen, sondern leiten sich mathematisch aus dem Diskontierungssatz ab. Ein Multiple von 4 entspricht beispielsweise einem Diskontierungssatz von 25% (1/0,25). Dieses Multiple wird durch Faktoren wie das eingepreiste konstante Wachstum (Gordon-Growth-Modell), das Risiko des Unternehmens (erhöht den Diskontierungssatz und senkt das Multiple) und die Kapitalstruktur beeinflusst. Eine hohe Fremdfinanzierungsquote zu niedrigen Zinsen senkt die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten und erhöht somit das Multiple, auch wenn der reine Goodwill-Wert dadurch nicht zwangsläufig steigt.

Der Marktansatz (Market Approach) hingegen leitet Multiples aus beobachtbaren Marktdaten ab, wie z.B. von börsennotierten Vergleichsunternehmen (Guideline Public Company) oder aus Transaktionen (Comparable Transactions). Diese Multiples reflektieren, was Marktteilnehmer tatsächlich gezahlt haben, und basieren auf anderen Prämissen als die des Ertragswertansatzes. Ein weit verbreiteter Fehler in der Praxis ist die unreflektierte Vermischung dieser Ansätze, etwa wenn ein aus Markttransaktionen abgeleitetes Multiple in eine CFME-Berechnung eingefügt wird, ohne die zugrundeliegenden Annahmen zu harmonisieren. Der Sprecher kritisiert, dass viele Praktiker sich auf überlieferte Tabellenkalkulationen und Faustregeln verlassen, anstatt die theoretischen Grundlagen der Bewertung aus Standardlehrbüchern (z.B. von Pratt, Mercer, Damodaran) gründlich zu studieren. Ein tiefes Verständnis dieser Grundlagen ist jedoch essenziell, um Multiples korrekt abzuleiten, anzuwenden und Fehler in Bewertungen Dritter zu identifizieren. Die Wahl der Darstellungsweise im Bewertungsgutachten hängt letztlich vom Adressaten ab, doch für den Bewerter selbst sollte die methodische Strenge und mathematische Fundierung stets den Ausgangspunkt bilden.